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| 市场化是中国资本市场革新生长的焦点主线 | ||
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从1990年新中国首家证券交易所——上海证券交易所建立 ，到今年中国资本市场恰好走过30年。 这期间 ，中国资本市场经历了一个不绝突破立异与痛苦纠偏的历程。要建设 ，就要突破固有阻力 ，选择一种可行的路径使它“从无到有”；但生长到一定的阶段 ，当毛病显现并限制市场生长时 ，又需要通过锐意革新来突破藩篱 ，蜕变重生。 正是以这样的螺旋式上升的方法 ，A股市场已然生长为全球第二大证券市场。但从资本大国到资本强国 ，另有很长的路要走。 当下 ，中国资本市场正经历新一轮的革新和开放。未来中国资本市场如何才华更好的赋能实体经济转型升级和立异生长？ 在此要害历史节点 ，21世纪经济报道独家专访了中国证监会原副主席、全国政协委员、上海交大上海高级金融学院执行理事屠光绍。 1.股改的革新思路孝敬更大《21世纪》：今年是中国资本市场建立30周年 ，你可以说是从市场一开始就在这个领域事情 ，在你看来 ，目前市场的生长有没有抵达设立之初的预期？ 屠光绍：刚开始建立交易所、办资本市场的时候 ，各人更关注股票市场能不可搞起来 ，至于将来它有多大的作用其实心里并没有底 ，在其时的情况下中国搞股票市场是需要极大的勇气和决心的。 只有先办起来了才有进一步的预期 ，能不可办得好一点 ，发挥点作用 ，然后再来说要发挥多一点的作用。到现在 ，对资本市场的重要性才有了更深刻的认识 ，对完善中国金融体系具有极为重要的意义 ，在金融供应侧革新中发挥至关重要的作用。 所以对资本市场的预期是随着革新开放的深化和扩大、市场经济的不绝完善以及资本市场自身的生长在不绝地延伸和提高。现在的预期 ，是通过生长资本市场 ，为中国站在新的历史起点上、进一步推进中国的结构革新和提升我们的生长质量发挥更着述用。 ∆屠光绍谈中国资本市场的降生与预期 《21世纪》：其时办证券市场的阻力大不大？ 屠光绍：其时准备证券市场的阻力是不小的 ，纵然办起来的时候也有差别声音 ，甚至有人说应该把股票市场关掉 ，为什么？一些情况现在看起来不是问题但其时是很大的问题 ，好比“姓资姓社”的问题 ，搞股票市场会不会导致私有化？特别是厥后爆发了影响资本市场最大的一个事件——1992年的“810事件”。那时候各人嗣魅这个事件让秩序都坏了 ，不可搞股票市场了。所以其时确实一直保存这个问题：中国应不应该、能不可搞股票市��？克服这个阻力是靠中央的决心勇气和智慧 ，搞市场经济就应该生长股市 ，特别是邓小平同志提出应该允许试、可以再看看、不要过早下结论 ，结果是股票市场继续办 ，这就是小平同志的伟大之处。 同时 ，为了股市顺利试点和推开 ，又制定了流通股和非流通股的制度 ，占上市公司大部分股权的提倡人股不流通 ，其中主要是国有股 ，这样国有股控股不流通 ，就不担心会私有化了 ，这也说明我们搞股票市场的特殊历史配景。“810事件”的另一个产品 ，就是把证监会建起来 ，有专门的监管部分来行使对资本市场的监管。 《21世纪》：请你简单总结一下已往30年的生长结果。 屠光绍：中国的资本市场从无到有 ，从小到大 ，现在我们股市的规模 ，沪深交易所加起来 ，市值规模已经排全球第二了 ，债券市场规模也是全球第二 ，规模已经很大了。 资本市场体系越来越富厚 ，基本形成了差别条理的市场体系 ，一大批企业通过上市和利用资本市场资源获得更好更快的生长 ，为中国工业和经济结构调解优化提供重要支撑 ，投资人结构也在不绝改善。另有就是随着不绝的开放 ，中国和全球资本市场形成越来越多的互动 ，不可是吸引了资金 ，同时也增进了资源配置的优化。 这些都是30年来积累的结果 ，但我们资本市场的效率和效劳能力 ，另有待提升 ，要逐步从大到强 ，可能还需要一个历程。 《21世纪》：在你担当证监会副主席期间 ，A股完成了一个很是重大的历史性革新 ，就是股改 ，你觉得可以给它一个什么样的评价？ 屠光绍：我其时有幸配合证监会主要领导加入了这一事情 ，这确实是一个重大的制度厘革。如我前面所言 ，决定办资本市场的时候 ，如果你是搞私有化的话 ，那就意味着你可能很难迈过这一关。所以其时的公司刊行股票它都有一个批准书 ，写明了提倡人股（主要是国有股）是“暂不流通” ，这就是流通股和非流通股的分置即股权分置。这就解决了又想搞股票市场 ，又要制止说你搞私有化的问题 ，在其时的历史情况下 ，做了这样的制度安排。虽然从后面来看 ，它不对理 ，对市场生长爆发了重大制约 ，但从资本市场建立来看 ，它又是合理的 ，它解决了股市出生的难题。虽然在股票市场生长的初期 ，股权分置对股市的制约还不突出 ，但随着市场的生长 ，带来的倒运影响就逐步显现 ，因为它不可是股权的分置 ，还造成差别股东利益的分置 ，最后造成了股东行为的分置 ，制约了资本市场的生长 ，所以必须要解决。 解决它有两方面作用 ，在其时来看 ，这个问题解决得好 ，有利于投资人预期的稳定。因为其时正好有一个国有股减持 ，投资人认为你这个市场扩容太大 ，纷纷用脚投票 ，恐慌 ，各人预期极不稳定。厥后通过股权分置这个计划的设计 ，稳定了各人的预期。 更重要的是解决了资本市场恒久生长的基础性的问题。 另有一个比解决股权分置问题更重要的问题 ，就是究竟用什么理念、用什么要领来解决股权分置的问题。 其时证监会广泛征求社会意见 ，一共征集了几千条 ，自己专门来做那些意见的剖析收集 ，为什么这么多？资本市场主体完全纷歧样 ，每个人都拿出对自己最有利的步伐。 最后怎么来解决？我们是用市场的步伐来解决。 所以既要看到股权分置问题解决了对资本市场的利益 ，还要看到解决这个问题自己用了什么步伐 ，我认为后者意义更大 ，因为要领对了既可以解决具体问题 ，又为其他的市场化革新起到要领论借鉴作用。要领其实就八个字两句话 ，统一规则 ，疏散决策。 焦点是不可用行政的步伐来解决市场的问题。那么多投资人的利益都纷歧样 ，你用行政一刀切的步伐 ，怎么可能？但也不可走另外一个极端 ，完全疏散决策 ，没有统一规则 ，这就包括了巨大的无序和不规范 ，甚至有品德危害。 所以最终不管什么公司 ，都要凭据一套规则并有一套程序必须走 ，但具体计划则凭据企业差别情况通过差别股东协商来形成 ，要害是非流通股股东对流通股股东的赔偿 ，因为各人认为流通权是有价值的。每个企业的都纷歧样 ，怎么订价？统一订价行吗？不可的 ，所以首先要统一规则 ，规则焦点就是掩护中小投资人 ，同时又不可让国有资产流失。 具体计划怎么拿？对价怎么给？送股怎么送？怎么评估？这个是由每个公司的大股东和小股东自己去商量 ，去博弈。事实标明 ，这个要领是可行的 ，在各个方面的努力下 ，两年左右的时间 ，基本解决了股权分置这个股票市场的一个大问题。 《21世纪》：但这两年也有对股改的一些差别看法 ，因为一些上市公司泛起利用股价、大股东清仓式减持的现象。 屠光绍：这两者不是同一个问题。我认为首先是制度的问题 ，基本制度就应该是全流通的 ，这样才华够克服已往股权分置对资本市场带来的种种制约。 至于说他全部清仓 ，这一部分是大股东他的行为问题 ，我觉得这是要靠另外的工具来约束。股权分置是解决资本市场基本的制度问题 ，但不是全部问题。不可说只要有了股权分置革新 ，就没有别的问题了。 ∆屠光绍谈股权分置革新 2.改变政策市就是改变博弈关系《21世纪》：以前各人关于A股一直有个看法就是“政策市” ，包括著名的5·19行情也有这样一个因素在 ，你怎么看这个问题？ 屠光绍：中国资本市场要从一个不可熟的市场向成熟市场推进 ，最重要的标记就是市场的博弈关系要改变。我们所谓嗣魅政策市实际上就是指投资人并不看重上市公司的业绩 ，也不看重整个经济的情况 ，他看重的是政府的政策。 已往计划经济 ，计划是政府制定的 ，所以经济的主体就要跟政府来博弈 ，现在建立起市场了 ，投资人应该更关注市场 ，影响资本市场运行的 ，也不是说跟政府政策完全没关系 ，政府政策对市场仍有重要影响 ，但最基础的照旧上市公司 ，所以更多的是要关注工业的和上市公司的基本情况。 所谓价值投资 ，价值在哪？就是上市公司的价值创立和连续生长能力 ，所以要改变博弈。那么什么时候真正这一块的市场运行机制建立起来了 ，中国资本市场就成熟多了。 《21世纪》：监管层经常说要想步伐提高上市公司质量 ，对此你有什么具体的建议？ 屠光绍：提高上市公司质量 ，靠外在监管、外在的要求、外在的力量 ，不是最基础的步伐 ，照旧要靠上市公司自己。也就是从外在要求酿成市场的内在机制、内在的选择 ，这就标明市场机制它真正建立起来了。 要怎么样酿成一个内在的机制呢？首先就是投资人的结构 ，投资人要真正能够识别好公司和欠好的公司 ，这就能够形成对上市公司的一个基础的制约。质量欠好的上市公司 ，它的股价、融资都会受到影响 ，投资者甚至用脚投票 ，直到公司退出市场。这就形成了一个良性循环。 另有一个就是上市公司治理结构要能够真正的有效 ，而不是我们现在所说的神不似而形似 ，似乎都有了 ，可是不可真正起作用。 投资人的结构 ，另有上市的这套制度 ，再加上公司内部治理 ，我觉得这三者是提高上市公司质量的内在驱动力 ，再加上监管能够到位 ，另有社会的评价、舆论的监督等等 ，但内在照旧最为主要的、基础性的。 《21世纪》：新冠疫情对中小企业影响很是大。在你看来 ，资本市场在帮助中小企业和普惠金融方面 ，应该如何发挥更好的作用？ 屠光绍：从融资角度来看 ，资本市场虽然可以发挥一些作用。随着多条理市场的建设 ，有更多企业可以通过进入到差别条理的资本市场 ，通过差别方法来为他的融资效劳。但也不要走另一个极端 ，究竟资本市场有一定门槛 ，特别是小微企业 ，纷歧定具备运作资本市场的能力 ，照旧要量力而行。好比得有一定的规范 ，你的财务制度 ，你的经营得有稳定性等等。不然会牺牲资本市场自身的市场机制和功效 ，将来资本市场的久远生长会受到影响。 但反过来 ，资本市场在投资这个角度 ，可能可以发挥更多作用。因为作为工业性收入 ，作为理财 ，应该说不可是个人 ，小微企业主们也可以通过资本市场进行投资理财 ，资本市场生长很是好的话 ，就提供了这样的一个渠道。 另有一个更间接的 ，资本市场为这样的一些领头的至公司 ，生长性很是好的公司提供了生长壮大的渠道 ，它反过来会发动工业链上许多的小微企业。 要看到它的这种间接的、延伸的作用 ，这样资本市场和小微企业普惠金融才华更好地连接起来。 3.“相比谁上科创板 ，我更关注谁会退市”《21世纪》：近些年各方都一直在提多条理资本市场 ，在你看来 ，我们究竟应该建设怎样的多条理资本市��？当下的重点和难点是什么？ 屠光绍：多条理资本市场应该嗣魅这么多年都一直在努力 ，自己在证监会事情期间 ，厥后作为证监会副主席 ，也是专门分担市场体厦魅这一块 ，所以也加入过差别市场体系的建设历程。 为什么推进起来那么困难？因为多条理市场它有差别的工具、有差别的规则 ，另有差别的交易方法、差别的投资群体。另有一个在监管上怎么能够实现差别化的监管？所有这些问题 ，比简单推出一个板块 ，要更庞大。它需要一定的条件 ，也需要一定的情况 ，同时还需要一定的规则建设。 现在条件越来越成熟了 ，应该说已经积累了很好的基础。大的雏形已经具备了 ，目前有主板、中小板、创业板、科创板、新三板 ，另有四板……但还要进一步完善 ，不是简单设一个板块 ，差别条理在执法监管、交易方法、融资方法以及在投资人适当性等方面 ，都应逐步体现出差别的条理匹配 ，这样才华真正使它的差别条理功效获得充分体现。 ∆屠光绍谈退市难 《21世纪》：A股退市比例一直很低 ，借壳上市等规避退市的问题普遍保存 ，包括地方政府往往也会用财务补贴制止企业退市 ，一些机构甚至专门炒作这类垃圾股。现在普遍认为这也是A股估值紊乱的一个泉源 ，要怎么解决这个问题？ 屠光绍：也不是说我们没有退市制度 ，但许多原来应该退市的 ，他退不下去 ，问题在这儿 ，为什么退不下去？因为背后是政府。因为其时相当多的公司上市是由政府背书的 ，其时叫审批制 ，然后批准制 ，所以哪个地方政府都不肯意让它的公司退市 ，因为这是一个资源 ，好禁止易让你上去了 ，怎么能让你退下来。 第二个阻力是投资人。动不动涉及上万人 ，你退的是一个公司 ，但反过来影响的是这些投资人的利益 ，这也是一个需要考虑的。但就像为什么要突破刚性兑付 ，原理是一样的。如果不突破刚兑 ，问题公司都不退市 ，这哪是市��？ 所以一个市场真正要建立起来 ，特别是市场的制度 ，取决于各个方面。 其时科创板出来各人来问我的感受 ，我就说其实我并不关注谁上了科创板 ，我更关注将来谁退市。因为你一个板块要建立起来 ，如果没有制度厘革 ，你这个板块又会回到原来的历史的惯性。所以公司有问题了你能不可退？这是我最体贴的 ，这就是制度厘革。 幸亏现在看到一些好的苗头了 ，包括科创板已经做了一些制度革新。退市的焦点就是突破上市公司壳资源的问题。所以实施注册制了它就不是稀缺资源了 ，第一各人就不要去炒壳了。第二个政府也不需要去保这个壳。现在注册制的革新 ，其实已经解决了这个问题 ，现在的焦点是注册制能不可获得真正意义上的有效执行。 《21世纪》：新证券法今年已经开始实施了 ，最近讨论得也许多 ，特别是对资本市场违法违规行为的处分力度 ，各人照旧有罚酒三杯的疑虑。 屠光绍：违法违规行为处分力度不敷 ，一直是困扰中国资本市场也是困扰监管部分的一个老浩劫问题。如果处分力度太低 ，不可是制度缺失 ，还会造成行为的扭曲。 我们一直呼吁一定要加大处分力度 ，但各人也知道 ，这个处分不是说你想加大就加大 ，监管者也要依法监管 ，所以这也是一个制度性的问题。我认为证券法做了很大的革新 ，加大了处分力度。虽然另有一个要求 ，得提高执法能力 ，真正能够及早发明 ，及早处理 ，依法治市 ，同时也能起到警示作用。 4.“提高直接融资要在体制机制上下功夫”《21世纪》：关于提高直接融资这些年也提得比较多 ，资本市场被付与了很高的期望 ，但进展一直比较慢 ，你认为问题出在哪？ 屠光绍：它绝对不是简单的数量变革 ，所谓的间接融资下降几多 ，直接融资升高几多 ，不是这么简单。 要意识到 ，这是一种深刻的厘革。不看到这一点 ，就不可理解为什么那么难提高直接融资比重。 第一 ，直接融资的市场化水平更高 ，虽然间接融资它也是市场 ，但面对的主体纷歧样 ，发股票那么多投资人要买才行 ，怎么让这么多投资人都听你的？没步伐统一指挥。第二 ，投资人担负危害的能力更强。尤其是相关于银行存款和牢固收益 ，股票投资人面对更多的危害 ，也可能有更高收益。 第三 ，资本市场要求的市场中介效劳更多。要求整个的系统性的效劳能力 ，因为它是要千万个投资人来投资 ，所以还要求对宏观经济形势、对市场的工业的变换、对这个公司的股票究竟怎么判断？所有这些涉及投行、会计、评估等方方面面。 所以 ，资本市场合要求的不可是市场机制 ，市场化水平 ，还包括了你整个的效劳体系 ，股票投资人直接会有损失的危害 ，所以对市场的发育水平、体系配套等要求更高 ，这些方面我们另有短板和缺乏。 虽然现在慢慢好一些了 ，效劳体系建立靠什么？要靠革新 ，也要靠开放 ，引进一些外部的效劳机构 ，另外还要提高资本市场的透明度。 由于这些基础性的条件还不完善 ，好比市场化的水平、配套的水平、透明度、投资人的结构都纷歧样 ，所以你想提高它也提高不了。这不取决于你 ，而是真正的是要在体制机制上下功夫。 《21世纪》：你最近有提到金融体系面临“大与弱、新和旧、效率较低”三大问题 ，是不是同样适用于资本市��？ 屠光绍：中国的资本市场这几年在不绝向好的偏向生长 ，但总的来说 ，另有几方面问题。资本市场规模是大了 ，但竞争力、效劳的能力 ，另有影响力并不强。 新和旧也是这样的问题。因为上市的制度 ，退市制度这一块也是比较旧的。虽然现在新证券法出来了 ，有了很大改变。另外 ，上市公司里面古板企业照旧许多 ，新兴工业、立异型企业照旧少 ，这也是新和旧的问题。 效率的高与低也是一样 ，因为我们资本市场最焦点的问题 ，市场优胜劣汰作用不可彰显 ，资源优化配置的效率就上不去。 有了新的证券法 ，特别是多条理市场不绝的建立起来 ，会慢慢克服这些问题 ，使资本市场不可是大 ，并且能够到强 ，不可是有古板企业 ，另有一些新的引领性的企业 ，效率不绝提高 ，我觉得这个照旧可期的。 《21世纪》：关于金融领域的对外开放 ，这两年步子迈得很是大 ，你预计这将给中国资本市场带来哪些变革？ 屠光绍：中国资本市场原来就是一个开放的产品。这两年进入到了新一轮开放 ，力度也很大。这有两方面原因 ，一是我们自身需要 ，另外我们也要坚持推进全球化。 为什么已往慢？因为确实要防备危害 ，坚持金融稳定。再加上金融有很强的外溢性 ，如果系统性稳定受到影响 ，会对整个经济都爆发很大影响 ，所以已往一直比较谨慎 ，也在逐步开放 ，但相对慢一点。 2018年以后有几个特点 ，第一个就是提速。第二个规模更广、更全面了 ，种种机构的基本上都在开。第三 ，水平更深了 ，叫深度开放。 这些既有利于我们自身市场的生长 ，也有利于跟全球经济的相助。 关于开放以后的影响。首先对市场功效会有很大的增进作用 ，包括效劳能力。国际上比较有经验的头部机构 ，不但带来资金 ，更重要是他们经营治理、危害治理 ，和效劳的能力。效劳效率提升只是一个方面 ，更重要的是它改变了竞争花样。 另有就是应该增进他们之间开展相助 ，发挥各自优势。本土机构并不是说就没有时机 ，因为本土机构相关于外来的机构 ，对本土市场照旧熟悉 ，要害是真正能够发挥出优势。 培养证券的航母 ，这个应该是有须要的 ，但要害问题是以怎样的方法 ，我认为最好是以市场选择为主 ，再加上政府的引导。 它不是合并起来 ，1+1就大于2了 ，这是我们想要的结果。但如果违背市场的力量 ，块头上去了竞争力并没有增加 ，甚至会造成内耗。 5.“注册制虽好 ，还需其他配套跟上”《21世纪》：创业板注册制革新前不久也推出来了 ，科创板也将迎来一周年 ，你认为这一系列资本市场的重大革新 ，对市场生长的重要意义在哪里？ 屠光绍：可以这么说 ，我认为注册制是30年来资本市场上最重大的革新 ，因为它把资本市场最基本的、最焦点的制度进行了完善 ，这个是它很是大的意义。它会带来资本市场一系列的变革。好比说刊行 ，市场的行为 ，投资行为也会有变革 ，有利于价值投资 ，因为各人都可以上 ，那就看谁的好。也会使投资人结构爆发变革 ，会越来越向机构化转移。 另有对监管的改变 ，将来要更多地回归监管的本位。 但光靠注册制自己是不敷的 ，它是最焦点、最基础、最重要的一个制度 ，但为什么那么长时间没敢用？注册制虽好 ，但如果没有其他的配套 ，没有整个市场发育的基础 ，注册制就会酿成一地鸡毛。为什么？你监管也不调解 ，违法违规处分力度跟不上 ，投资人结构也没有适应变革 ，中介效劳也没有跟上 ，那就酿成没有门槛了 ，骗子都会跑来割韭菜。 所以也并不是说注册制一出来 ，它的作用马上就全部显现 ，还需要各个方面的配套、各方面的成熟来和注册制相配合 ，这样注册制才华够真正起到基础性的作用。 ∆屠光绍谈资本市场良性循环的基础制度 《21世纪》：科创板它照旧有一个行业的属性要求 ，但创业板这块是没有的 ，未来创业板一旦实施注册制 ，它会不会对科创板的生长形成制约？ 屠光绍：从顶层设计来看 ，是先科创板 ，再到创业板 ，将来还可能扩展到其他的板块。作为一个制度的推进 ，从增量再到存量 ，我认为是切合试点或者一个新生事物的生长纪律的。 但并不是说试点永远就在科创板 ，如果这样的话关于资本市场的意义就比较有限了；只有通过增量来发动存量 ，通过先有科创板、有注册制 ，然后再到创业板注册制 ，它关于整个市场的综合效应肯定是好的。这就叫一花独放不是春 ，百花齐放春满园。未来也许主板、中小板市场也都全部摊开了 ，那就无所谓什么板了。 《21世纪》：我们一直在提IPO的刊行制度革新 ，其实历史上有过许多次革新 ，但始终就走不出“一放就乱”的怪圈 ，好比“三高”问题等等 ，您认为症结在哪里？注册制会不会解决这个问题？ 屠光绍：之前不管是审批照旧批准 ，不管怎么革新 ，焦点问题没变 ，就是刊行上市 ，是企业和政府博弈 ，上市以后是投资人与政策博弈 ，因为都是政府审批或批准的 ，政府监管部分对企业作实质性审核 ，所以尽管刊行制度在不绝革新 ，也有利于解决一些阶段性的具体问题 ，但就只能是治标不治本 ，保存的一些问题依然没有彻底解决 ，改了这个方面它照旧从那个方面冒出来 ，因为没有改变政府和市场的基本关系。 这就像早年我在证监会的时候 ，上市公司我们一开始是每个省给额度 ，它他都想多上 ，就把额度搞得小小的 ，全是小公司上市 ，甚至把至公司拆小 ，原来一个好公司 ，把它拆了。 厥后发明不可了就给家数。但只有几家在省里都分不过来 ，它就来拼 ，好比说五家拼成一家 ，所以这个公司一上去 ，业绩就下滑 ，为什么下滑？拼起来块头是大了 ，但生拼硬凑的公司能搞好吗？ 这样既无益于政府和市场的关系的改善 ，反而成了监管部分和地方政府的博弈了。 这都是我亲身经历的 ，此起彼伏 ，因为它总会有漏洞 ，总会有不平衡的地方。所以就不可从基础上起作用。 《21世纪》：现在的注册制 ，各人也照旧有一些疑虑 ，因为究竟照旧有一个到监管层去注册的历程 ，是不是真正的注册制？有些人另有一定的担心。 屠光绍：注册制也不是说就那么简单 ，就说我一注册就行 ，他自己也有注册的一套要求 ，我们更应该看到 ，它确实是一个基础的制度性的变革。至于注册制自己 ，首先操作层面能够把它做好 ，这肯定也是很重要的。受理注册的部分 ，要把它执行好。 第二个 ，更重要的是跟注册配套的、基础性的事情 ，也要实时地跟上 ，才华使注册制真正发挥好制度基础变革的技术性的作用。不然革新效果就会打折扣。 本文转载自《21世纪经济报道》 |
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